结束负利率！日本央行 17 年来首次加息，如何影响全球？

来源： 第一财经

　在市场翘首以待之下，日本央行货币政策决议的靴子终于落地。

　　19日，通常于北京时间11点公布的决议，延迟到约11点35分才公布。最终，日本央行以7：2投票通过结束负利率，将基准利率从-0.1%上调至0~0.1%，并取消收益率曲线控制（YCC）政策。同时，日本央行还宣布将取消购买ETF和房地产投资信托基金（REITs），但将继续购买日本国债，规模与此前基本持平。在通胀方面，日本央行预计通胀率在2024财年将超过2%。

　　决议公布后，美元兑日元持续拉升，逼近150关口。10年期日债收益率小幅上涨至0.762%，此前为0.75%左右。对利率最敏感的2年期日债收益率小幅下跌至0.177%，此前约为0.18%。上周，日债收益率一度全线录得数个月来最大涨幅。对此，日本央行今日回应称，如果长期利率迅速上升，可能增加日本政府债券购买规模。日经225指数和东证指数在短线下跌后转涨。

　　货币政策正常化进程仍会是渐进式的

　　虽然退出负利率和YCC，但市场人士普遍预期，日本退出量宽政策仍会是渐进式的。日本央行今日也表示，将暂时维持宽松的货币环境，未来日本央行将酌情实施货币政策。

　　安联投资全球多元资产首席投资总监赫特（Greg Hirt）对第一财经记者表示，对日本央行退出非传统货币政策进程的期望不宜过高。“日本的经济形势近来表现出一定的脆弱性，经济增长数据上修，使日本经济勉强避免技术性衰退，但日本家庭实际收入持续下降，使国内消费持续疲弱。在此背景下，任何政策调整都将是循序渐进的。此外，我们相信日本央行已经吸取以往因过早及多次干预货币政策导致经济放缓的教训。”他称，“日本央行也一直强调，其目标是逐步过渡而非突然中断政策。因此，我们预计央行不会在当下直接开启紧缩周期，任何进一步加息都将高度依赖数据，并且具有不确定性。”

　　惠誉评级的首席经济学家库尔顿（Brian Coulton）近期也对第一财经记者表示，日本央行长期以来一直想要看到的工资和价格之间的良性循环已经显现，今年的“春斗”导致工资再次大幅上涨，巩固了这一趋势，但日本最近几个季度经济活动疲软。此外，虽然日本整体通胀从去年同期高点下滑，但更能反映国内价格压力的服务业通胀在约六个月里，一直保持在略高于2%的水平。企业也更有信心将劳动力成本的增加转嫁给客户，工人和雇主的通胀预期仍然很高。基于以上经济环境，惠誉预计日本央行货币政策正常化进程会是渐进的。“日本央行不会开启一个激进的紧缩周期，因为这有可能将日本重新推向通货紧缩。相反，我们预计利率将逐步上升，到2025年底也仅为0.25%。”他称。

　　欧洲资管巨头安本的名义利率主管洛克（Aaron Rock）也认为，首次加息后，日本央行将持续强调政策将保持宽松，接下来可能等到第三季度再进一步加息，将政策利率提高至 0.25%。

　　摩根士丹利强调，虽然取消了负利率和YCC，但日央行不会缩表。“取消YCC并不会否定日本央行购买长期日本国债以遏制长期利率突然上升的能力，YCC的框架对日本央行资产负债表上其他资产（如ETF和J-REITS）也很重要。”该行称，“为了保持政策的连续性，日本央行会明确在较长时期内不出售资产的立场，即不会主动收缩资产负债表。”

　　如何影响日本股债汇？

　　在此次会议前，做空日债，做多日元，成为许多机构的选择。不少分析师都预计，考虑到日本退出量宽政策的过程将是渐进式的，接下来将持续看空日债，看多日元和日股。

　　赫特告诉第一财经，市场已很大程度上消化了政策初步调整的可能性，这使实际政策调整对市场的影响有限，“因此，我们对日本政府债券继续保持谨慎态度，对日元适度看好。虽然日本股市短期内可能会因日元走强和近期资金流动而受到影响，但日本央行适度的紧缩政策，加上仍然具有吸引力的企业估值和盈利前景，应会在中期内继续有利于日本股市。”

　　全球债券巨头品浩（PICMO）董事总经理兼多资产投资组合经理布朗尼（Erin Browne）此前接受第一财经记者采访时也表示，日本央行这次已经很好地向市场提前预告了这一进程，市场也已对日本央行退出负利率政策进行计价。“总的来说，我们仍偏向减持日本债券，因为我们预期在全球主要央行今年均将降息的背景下，全球债市今年将表现相当好，跑赢日本债券。”布朗尼表示。

　　加拿大皇家银行旗下的蓝湾资管在此次利率决议前，将做空10年期日债作为其最大的宏观押注。该机构预期，10年期日债收益率今年底将进一步升至1.25%以上。

　　惠誉评级的经济学家海因兹（Jessica Hinds）同样认为日债收益率将上涨，但认为上涨幅度有限。她对第一财经记者分析称，市场此前确实对日本央行结束负利率和YCC定价，但日本国债收益率并没有那么大的增长。比如，10年期日债收益率有所上升，但仍远低于2023年10月的峰值，即略低于1%。鉴于10年期OIS利率目前约为0.92%，表明日本国债可能继续面临上行压力，但同时，其他主要央行也已发出信号，表示利率已经达到峰值，并可能在今年晚些时候降息，这可能会限制日本国债收益率的上升幅度。

　　安本也在其全球政府债券策略中减持了日债头寸，同时看涨日元。洛克预计，紧缩的货币政策将预示着一段时期的日元强势，日元对其他主要货币的升值幅度将在8%~10% 之间。施罗德资管和荷宝同样押注日元上涨，摩根大通则建立了日元对欧元现货多头头寸。

　　贝莱德和英国对冲基金英仕曼认为，随着经济活力恢复，日股还有进一步上涨的空间。贝莱德日本主动投资主管巴布（Yue Bamba）称：“这是一个重大事件，但预计加息进程将是渐进的，从而保持宽松的货币环境并支持股市。日股增长的驱动力也是多种多样的、广泛的和持久的。因此，我认为我们距离对日股的完全定价还有很长的路要走。”

　　野村基金也表示，建议投资者正面看待日本货币政策正常化对日本股市的影响，因为这代表日本经济环境已改变，正式摆脱长期通缩环境，经济不再是一潭死水，因此对日本经济与股市反而是利多因素。此外，即便退出负利率，日本仍与美国、欧洲存在极大利差，因此日元并不存在长期、大幅升值动能。只要日元汇率趋于稳定，对于日本股市短线干扰消失，日股仍会恢复向上走势不变。因此，退出负利率或日股出现短期震荡或回调，正好提供给投资者一个良好的长线进场加码的时机。

　　如何影响全球市场？

　　日本投资者持有的外国证券规模高达4.43万亿美元。因此，日本去年两次调整YCC政策，均一度冲击全球市场，尤其是全球债市。那么，日本正式退出负利率和YCC，会否再次冲击全球市场呢？市场人士普遍认为，短期会带来冲击，但整体影响有限。

　　根据上周的一份对273名业内人士的最新调查，只有约40%的受访者表示，日本央行自2007年以来的首次加息，将促使该国投资者抛售海外资产并将收益汇回国内。他们认为，日本央行政策利率的“有限上调”后，日本与其他主要经济体之间仍保持较大的利差，尚不足以促使日本投资者采取转变行动。

　　布朗尼也告诉记者，市场已对日本央行政策进行计价，加之日本央行也不会很激进而是会渐进地退出负利率政策和YCC政策，因而日本央行此次决议不太会像去年那样冲击市场。

　　数据也显示，即使在日本央行政策转向的预期不断升温的背景下，日本投资者在今年前两个月仍购买了价值3.5万亿日元的外国债券。去年，他们已购买了18.9万亿日元的外国债券，录得三年来最大规模。Fivestar Asset Management 的高级投资组合经理Hideo Shimomura表示：“我们看到此前大量日本散户资金外流到外国债券和股票中，我不认为日本央行负利率政策的结束，会改变这一趋势。”

　　但海因兹告诉记者：“日本加息很可能会给其他发达市场债券收益率带来上行压力。毕竟，日本是海外资产的重要投资者，因此日本投资者更高的国内收益率将在一定程度上减少他们对外国资产的需求，并可能导致现有资产的出售。”

　　中金最新的研报也写道，日本央行退出负利率会减少全球便宜钱供给，令全球金融流动性短期承压。“日元是主要套息货币，在长期低利率和国内高储蓄的环境下，投资者通过低息融资后投向海外，一定程度上等于利用日本低息环境给全球提供流动性。国际清算银行（BIS）2022年调查显示，日元计价的外汇交易规模约占全球约16.7%，仅次于美元（88.5%）和欧元（30.5%），如果日元套息交易逆转（卖出资产并换回日元），将会导致部分资产抛售和流动性收紧。”该行报告称，“日央行停止扩表也会使得全球金融流动性短期承压，当前主要国家央行除中日外均处于紧缩周期，美日欧英四大央行持有证券规模由2022年初接近20万亿美元下降至2024年初的不足17万亿美元。此外，由于美联储继续缩表，并且隔夜逆回购已经降至低位也造成美国自身的金融流动性拐点，因此日央行停止扩表也会增加这一压力，直到美联储缩表降速。”

　　中金同时认为，美债也会因此出现短期上行压力。除了日元套息交易逆转的影响外，伴随政策变化而来的日元波动，会导致对冲成本增加，也可能压制日本投资者购买美债的意愿，短期给美债带来上行压力。